ПРАВИЛЬНЫЕ КАЧАНИЯ

Великой мечтой всех экономистов-практиков является, конечно, создание теории, позволяющей заранее предсказывать колебания цен на рынке, что обеспечило бы прибыльность любых сделок за счет покупки и продажи в точно рассчитанный момент времени. Реальные биржевые трейдеры, по крайней мере те из них, кто как-то разбирается в динамике рынка, не относятся к идее серьезно, понимая ее фантастичность. В действительности именно невозможность получения совершенно точных биржевых прогйозов является одним из важнейших принципов функционирования рынка вообще — это так называемая гипотеза эффективного рынка. Одной из формулировок этой гипотезы служит утверждение о невозможности предсказания цены акций из предшествующих значений. Отметим, что это лишь гипотеза, если угодно, вера, не имеющая серьезных доказательств.

Анализ статистики рыночных флуктуаций демонстрирует, что эмпирически гипотеза эффективного рынка стоит на песке. Предсказуемость основывается на идее корреляций. Для любого точного предсказания будущих биржевых цен на основе предыдущих мы должны иметь какую-то математическую зависимость между этими величинами, которую представители точных наук и называют корреляцией. В простейшем варианте корреляция может означать, например, что непрерывное падение цен на какой-то товар сегодня означает неминуемое уменьшение цен на него завтра с такой же скоростью. Очевидно, что это правило не работает на бирже в общем случае, поскольку тогда цена, начав падать, скатывалась бы до нуля. Тогда как цена может как продолжать падать, так и остановиться и даже пойти вверх.

Физики имеют прекрасный математический инструмент для нахождения и анализа корреляций, называемый корреляционной функцией. Они используют ее, например, для определения, насколько движение одной отдельной частицы флюида связано с движением окружающих ее частиц. Если корреляционные функции двух частиц достаточно высоки, то в физике это означает тесную взаимосвязь их траекторий. В качестве примера высокой степени корреляции читатель может представить себе движение по улице матери и ребенка, которого она крепко держит за руку, в результате чего мы можем довольно точно предсказать траекторию движения ребенка, проследив путь матери.

В физике существует и более сложное представление об автокорреляционной функции, связывающей траекторию движения частицы с ее собственным движением в прошлом. Автокорреляционная функция частицы в жидкости высока в течение очень коротких промежутков времени, пока частица продолжает двигаться по прежней траектории. При увеличении интервала времени эта корреляция быстро падает до нуля вследствие хаотических столкновений, стирающих всякую «память» о предыдущей траектории.

В принципе представляется возможным построить автокорреляционные функции для рыночных цен или индексов, что дало бы возможность предсказать их будущие значения, исходя из статистики предыдущих изменений. Обычно такой анализ показывает, что корреляции в биржевых ценах спадают до нуля за время от 5 до 15 минут, т.е. при больших интервалах времени гипотеза эффективного рынка выглядит вполне обоснованной: цена совершенно «забывает свое прошлое».

Казалось бы, даже такое «короткое» знание позволяет предсказывать ближайшее будущее и извлекать гарантированную прибыль. Но на практике это реализуется с трудом отчасти из-за того, что необходимо определенное время на составление прогноза и совершение сделки, кроме того, небольшая, по определению, прибыль от таких краткосрочных сделок в значительной степени «съедается» расходами на оформление сделки.

Короче говоря, пока мы не имеем какой-то магической формулы, позволяющей играть на бирже без риска. Это, кстати, вполне согласуется с соображениями здравого смысла и житейского опыта. Но нельзя не отметить по крайней мере одну теорию, опровергающую это представление.

В 1997 году Роберт Мертон и Майрон Сколе[84] получили Нобелевскую премию по экономике за теорию опционных цен, разработанную ими совместно с Фишером Блэком, который, несомненно, разделил бы с ними эту премию, если бы не скончался несколькими годами раньше[85]. Модель Блэка—Сколса, развитая в дальнейшем Мертоном, в некоторой степени позволяет разумно планировать сделки с опционами.

Опцион является своеобразной страховкой, защищающей интересы дилеров от превратностей судьбы и финансовых потрясений. Покупатель опциона платит небольшую сумму за право купить или продать что-то по определенной цене в определенный момент в будущем. Если реальная цена в этот момент будет отличаться Ът цены опциона, то разницу компенсирует организация или лицо, подписавшее опцион (андеррайтер). Опционы выступают средством уменьшения рисков или, вернее, перекладывания их на другие плечи. Так по крайней мере все выглядит в теории. Опционы могут служить защитой от чего угодно: капризов погоды, уничтожающих урожай сельскохозяйственных культур, политических катаклизмов, валютных потрясений и любых других событий, которые можно назвать фатальным невезением или Промыслом Божьим[86]. Опционы относятся к классу производных[87] финансовых инструментов, цена которых зависит от чего-то еще. К таким производным относятся, в частности, фьючерсы — соглашения о покупке или продаже какого-то товара в определенный момент в будущем по некой цене, фиксируемой сейчас. Разумеется, такая коммерческая деятельность представляет собой всего лишь разновидность азартных игр.

Деривативы приобрели в последние годы дурную славу из-за их высокорискового поведения, которое привело к огромным потерям таких компаний и финансовых институтов, как банк «Барингс» и «Проктер&Гэмбл». Оценки показывают, что только за 1997 год потери трейдеров на операциях с деривативами составили около 2,65 миллиарда долларов. Опционы являются куда менее рискованными производными, в значительной мере благодаря модели Блэка—Сколса, которую некоторые специалисты стали считать «наиболее удачной теорией не только в финансах, но и в экономике вообще»¹³. Подход Блэка и Сколса начинается с поисков ответа на основной стратегический вопрос: какова наиболее приемлемая цена для покупателя и каким образом покупатель и андеррайтер могут минимизировать риск планируемой сделки? При этом предполагается, что покупатель должен получить в какой-то форме «скидку за риск», отражающую неопределенность в будущей цене акций. Сколе и Блэк предположили, что цена риска уже включена в цену акций, так как рисковые акции в отличие от надежных всегда продаются дешевле ожидаемой будущей цены. На основе этой идеи была выведена формула для расчета «справедливой цены» опциона. Такая формула показалась трейдерам подарком судьбы, отныне они могли просто складывать числа, чтобы получить оптимальную сумму, которую им надо заплатить.

В предлагаемой модели не мог быть четко определен только один важный момент, а именно изменчивость рынка и то, как он флуктуирует. Поэтому Блэк и Сколе предложили считать флуктуации гауссовскими. Как мы уже знаем, это утверждение не соответствует действительности, из чего следует, что в некоторых случаях использование формулы Блэка—Сколса может приводить к неверным выводам. Потенциальная опасность заключается в том, что теория придает игрокам на бирже необоснованную уверенность в своем поведении, результатом чего могут стать огромные убытки и чудовищные биржевые крахи, возникающие из-за переоценки способности правильно описывать флуктуации рынка.

Многие экономисты уже прекрасно понимают недостатки теории Блэка—Сколса, но они не могут пока исправить их. Предложено множество вариантов и модификаций модели, но ни одна из них, естественно, не может гарантировать решения всех проблем. Оценки показывают, что примерно 40% потерь на бирже при игре с деривативами в 1997 году связано именно с увлечением новой теорией. Более того, оказалось, что во многих случаях интуитивные правила трейдеров работают лучше сложнейших математических теорий. Некоторые эконофизики, в частности француз Жан-Филип Бушар, уже предлагают новые модели для расчета цен опционов, которые явно превосходят модель Блэка—Сколса, так как позволяют учитывать и негауссовский характер флуктуаций. Эти теории уничтожают иллюзии относительно безрисковой торговли. Вера Бушара в возможности физического подхода к экономике проявилась в основании им консалтинговой фирмы «Science&Finance», обещающей своим клиентам наиболее точные прогнозы о состоянии финансового рынка.

Цены опционов представляют собой лишь небольшую часть обширной проблемы становления цен на бирже и общей статистики, которая должна в будущем преобразовать всю экономическую теорию. Другой не менее важной проблемой остается вопрос о стоимости так называемых портфелей ценных бумаг (portfolio). Для оптимизации их стоимости физики предлагают новые методы, позволяющие минимизировать риск при вложении средств в различные ценные бумаги. Понятно, что, например, при вложении в сильнокоррелированные акции риск возрастает, потому что падение курса одних акций может потянуть вниз стоимость всего лота.

Для некоторых целей было бы достаточно иметь более точное описание флуктуаций рынка. Но во многих других случаях, в частности, при создании моделей экономического развития, необходимо все же точно понимать, где и как эти флуктуации зарождаются. Этому вопросу посвящена следующая глава.